2025 年 12 月，比特币价格在 10 万美元附近来回震荡，一年前的 2024 年 12 月，它也差不多就在这个价。很多人心里开始嘀咕：这波牛市是不是已经结束了？但奇怪的是，没有极端狂热，没有满街喊 20 万的声音，也没有新韭菜排队接盘的盛况。这一次，顶部来得安静得反常。
链上数据给出了最清晰的答案：我们正在经历比特币历史上第二次“非狂热顶部”（non-euphoric top），而最贴切的模板，正是 2019 年。
1. 链上风险指标说了算
Into The Cryptoverse 把几十个核心链上指标（MVRV Z-Score、盈利供应比例、热力资本比率、HODL Waves 等）全部标准化到 0~1 区间，再合成一个“链上风险”指数。历史规律非常明确：
- 真正的狂热顶部（2013、2017、2021Q2）：风险 ≥ 0.8
- 普通的周期高点：风险 0.6~0.7
- 极度低估区：风险 0~0.1（最佳买入窗口）
2019 年最高只摸到 0.68，随后缓慢回落。
2025 年这一轮，我们也反复在 0.6~0.7 区间受阻，至今未能突破 0.8。这说明：市场根本没有出现全民狂热，而是老持仓者在“时间疲倦”中逐渐离场。
2. 2019 与 2025 的五大惊人重合
（1）都在美联储结束 QT 前见顶
2018.12.19 美联储宣布 2019 年起停止缩表 → 比特币 2019.06 见顶后一路阴跌
2025.11 美联储宣布 12 月结束本轮 QT → 比特币 2025 年已提前见顶并横盘近半年
（2）比特币霸权同步走高，且在价格见顶后继续上涨
2019 年 6 月价格顶、霸权却继续涨到 9 月
2025 年情况几乎一模一样：价格震荡，BTC.Dominance 却不断创周期新高
（3）社交情绪极度冷漠
2019 年 6 月顶的时候，Google Trends、Twitter 热度都接近熊市水平
2025 年同样如此，没有“小姐姐问我怎么买币”的段子，也没有朋友圈晒收益
（4）没有立即的 Altcoin 季
2019 年见顶后，山寨币继续趴窝了大半年，直到 2020 年 DeFi 才爆发
2025 年也一样，alt/btc 比率仍在历史低位徘徊
（5）熊市以“慢流血”而非“闪崩”开场
2019 年从 1.4 万美元慢慢磨到 3100 美元，花了整整 18 个月
2025 年大概率也是慢性下跌，靠时间消磨意志
3. 为什么这一次拖得更久？
核心原因只有一句话：美联储 QT 持续时间太长 + 美国经济太韧性。
2019 年那一轮，经济在周期第 2 年就显露疲态，美联储提前转鸽。
这一轮，美国经济硬是撑到了周期第 4 年才开始摇晃，于是整个牛市被强行拉长，顶部自然也变得“不疼不痒”。
4. 2026 年会发生什么？
参考 2019 年剧本，大概率是：
- 2026 年上半年：链上风险继续下行，缓慢磨底，风险值大概率回到 0~0.2 区间
- 2026 年中后期：美联储进入降息周期 + 余额宝规模重新扩张（类似 2020 年 3 月后的印钞）→ 比特币启动下一轮真正的牛市
- 届时很多山寨币可能才会迎来迟到的狂欢（2020 年 DeFi Summer、2021 年 NFT/Alts Summer 的延迟版）
5. 现在该怎么办？
（1）短期：1~2 个月内大概率还有一波像样的反弹，可以当作“卖出更好价格”的机会
（2）中期：继续持有比特币到 QT 正式结束（2026 年 Q1），大概率仍能跑赢 90% 的加密资产
（3）长期：把链上风险 0~0.1 当作 2026 年的核心加仓区间，动态 DCA 比一把梭哈更稳
2019 年，我就是在最无聊、慢慢阴跌的那段日子开始做内容的。
2025 年的今天，历史正在押韵。
耐心一点，故事还没讲完，真正的好戏大概率在 2026 年才开场。